毛利率方面，固然环卫营业毛利率有所上升，但因为有害化营业方面的甘河产业园项目答应证过时、和资本化营业方面的甲醇市场价钱下跌身分影响，公司危废营业毛利率同比下滑7.67个pct至46.53%，使得公司团体毛利率小幅下滑0.87个pct至28.90%

　　毛利率方面，固然环卫营业毛利率有所上升，但因为有害化营业方面的甘河产业园项目答应证过时、和资本化营业方面的甲醇市场价钱下跌身分影响，公司危废营业毛利率同比下滑7.67个pct至46.53%，使得公司团体毛利率小幅下滑0.87个pct至28.90%。

　　而持久来看，跟着大众卫生变乱后都会办理精密化、市场化趋向提速，更多如绿化、河流养护、物业办理、市政管养等增量营业空间翻开，而且物业与环卫有交融趋向，H股龙头物业公司20年PE约40倍，公司估值有进一步提拔空间。

　　1. 市场所作风险：环卫市场所作日益剧烈，叠加物管公司切入都会办理效劳市场，公司新签署单在将来存在不愿定性，且红利才能能够承压。

　　北控都会资本团体有限公司（以下简称“北控都会资本”）始于2013年，彼时北控水务（广西）建立贵港环卫并在广西贵港市停止渣滓收运站的投资、建立和运营，开启了北控水务团体环卫营业的打破；2014年，北控水务（广西）建立并运营广西贵港北控水务医疗废料处置中间，在环卫营业的根底上扩大至危废范畴；在此根底上，北控都会效劳（中国）于2015年7月正式建立，并在天下范畴内拓展环卫营业；2016年，公司经由过程收买危废公司进一步拓展危废营业。停止2019年6月30日，公司共具有84家环卫从属公司、29家危废从属公司、和3家烧毁电器及电子产物拆解处置从属公司，已根本构成了环卫+危废两翼齐飞的开展格式。

　　放眼将来，甚么是环卫企业将来的中心合作力？（1）本钱掌握才能。运营本钱（特别是人力本钱）上升是环卫企业碰到的中心成绩，而机器化和聪慧化是掌握运营本钱的最有用手腕，加快促进上述两方面事情落地、并有用完成本钱掌握的公司在将来项目竞标和利润获得方面将更具有合作力。（2）一体化规划进度。一体化的促进不只是环卫行业，也是固废行业将来的开展趋向西藏次要都会，不管是横向的效劳范畴拓展，仍是纵向的财产链拓展，领先完成营业范畴和财产链扩大的公司不只能够在多范畴交融的布景下得到先发劣势，也将完成财产链利润的最大化获得。（3）当局干系。与处所当局连结优良干系不惟一益于项目标获得，也在用度付出和调价方面有必然劣势，更是利于在将来都会精密化办理片面放开之时占有抢先地位，得到先发劣势。

　　1. 公司环卫新签署单超预期：2020Q1公司展示出连续较强的拿单才能，后三季度假如公司能保持一季度的高拿单态势，整年定单量无望超预期西藏次要都会，进而动员功绩超预期增加。

　　初次笼盖，赐与“买入”评级。（1）公司环卫营业高速开展，2020Q1新签年化定单额6.91亿元，有较大几率完成整年10~12亿元目的，可有用保证后续功绩高增加；危废营业在建项目稳步促进，落地后将为公司奉献不变功绩及现金流；（2）公司作为H股稀缺环卫标的，估值相较A股环卫公司来阐明显低估（A股环卫公司20年均匀PE约30倍，公司20年PE仅6倍）；（3）大众卫生变乱后都会办理精密化、市场化趋向提速，空间翻开且物业与环卫有交融趋向，H股龙头物业公司20年PE约40倍，公司估值有进一步提拔空间。估计公司20-22年归母净利润别离为4.05/5.57/6.61亿港元，对应20-22年EPS别离为0.11/0.15/0.18港元。综合思索公司功绩生长性、估值明显被低估、和将来估值仍有提拔空间等三方面身分，初次笼盖赐与“买入”评级。

　　“响水变乱”无望连续鞭策“量价齐升”逻辑持续。按照新华社动静，2019年3月21日14时48分许，江苏盐都会响水县陈家港镇天嘉宜化工有限公司化学储罐发作爆炸变乱，并涉及周边16家企业。经尽力处理，现场明火已被毁灭。该变乱的连续发酵或将鞭策将来该地域、以至国度层面临产业固、危废羁系力度的强化，进而保持并鞭策危废处理“量价齐升”的逻辑，公司作为危废行业龙头将乘危废行业高景气之风加快扩大。

　　将来公司开展计谋也将以大致量、长周期的PPP项目为主，也较好地符合了我国重点都会的都会效劳市场开展标的目的

　　（1）公司环卫营业高速开展，2020Q1新签年化定单额6.91亿元，有较大几率完成整年10~12亿元目的，可有用保证后续功绩高增加；危废营业在建项目稳步促进，落地后将为公司奉献不变功绩及现金流；（2）公司作为H股稀缺环卫标的，估值相较A股环卫公司来阐明显低估（A股环卫公司20年均匀PE约30倍，公司20年PE仅6倍）；（3）大众卫生变乱后都会办理精密化、市场化趋向提速，空间翻开且物业与环卫有交融趋向，H股龙头物业公司20年PE约40倍，公司估值有进一步提拔空间。估计公司20-22年归母净利润别离为4.05/5.57/6.61亿港元，对应20-22年EPS别离为0.11/0.15/0.18港元。综合思索公司功绩生长性、估值明显被低估、和将来估值仍有提拔空间等三方面身分，初次笼盖赐与“买入”评级。

　　北控水务团体的撑持是公司开展的主要助力，而本身办理程度的前进和环卫市场的连续开辟则是开展的中心源泉。公司晚期的开展离不开母公司北控水务团体的鼎力撑持，公司运营的环卫项目中超越一半均来自母公司，2016-19H1项目数目别离为1/40/52/54个（支出为0.19/4.96/11/7.7亿港元），红利才能也保持在较高程度（17-19H1来自母公司项目毛利率保持在20%以上）。而公司本身对环卫营业的开掘和开辟亦在连续打破，从16年的0项目到2019H1自力获得58个项目，支出也提拔至3.25亿港元，在团体撑持力度稳步提拔的同时，自力获得营业的支出占比也提拔至30%，鞭策公司功绩连结高速开展。

　　需求端：当前危废处理需求“双层叠加”——汗青存量+当期增量。一方面，在轨制完美和严督察布景下，每一年新增危废中瞒报、漏报举动削减，不法转移和倾倒路子被割断，大批危废寻觅正当处理路子。另外一方面，在环保督察中大批危废储存被发明，短时间内面对行政压力，处理需求非常火急。存量和增量叠加，危废处理需求明显提拔，在危废产能供应增长速率不敷的状况下都会天涯线网盘，市场热度连续提拔。

　　公司于2020年头上市，故没有汗青估值可比，我们接纳相对估值法。思索到公司是处置环卫及危废等环保相干营业，我们拔取海内同类可比上市公司，H股的北控水务团体、中国光洪水务、东江环保、中国光大绿色环保、中国光大国际、绿色动力环保、上海实业情况、粤丰环保（因为H股无纯粹环卫标的，故我们拔取H股环保类上市公司作为比力），和A股的盈峰情况、龙马环卫、玉禾田、侨银环保。

　　环卫+危废营业两翼齐飞，功绩增加肯定性高。北控都会资本(03718)始于2013年，在北控水务团体的鼎力撑持(营业、经历、干系)和本身市场连续开辟的鞭策下，今朝已根本构成环卫+危废两翼齐飞的开展格式。公司2019年完成停业支出27.11亿港元，同比增加45.56%;完成连续经停业务净利润3.46亿港元，同比增加57.48%;2019年底在手环卫年化条约额近23亿元，2020年至今新签年化定单额6.91亿元，叠加危废项目标稳步落地奉献支出，公司功绩增加肯定性较高。

　　而国资企业在获得大范围项目上更具劣势。按照E20情况平台的统计，年效劳金额在1亿元以上的项目根本被国资企业所把持（北京环卫29个，北控都会效劳5个，共34个），远超其他企业（其他企业总和为25个）。我们以为缘故原由次要有以下两点：一是国资和大中都会确当局干系较好，当局在大范围项目上也更情愿挑选国资企业；二是该类项目多为PPP形式运作，国资在资金气力上具有明显劣势。

　　分营业来看，公司两项中心主业环卫和危废处理在2019年均完成了快速增加，环卫营业完成停业支出19.68亿港元，同比增加55.67%，完成毛利4.8亿港元，同比增加73.36%；危废营业完成停业支出5.40亿港元，同比增加28.02%；完成毛利2.5亿港元，同比增加9.90%（毛利增速低于停业支出增速系毛利率低落而至，前文已有注释）。支出占比构造方面，环卫营业还是公司的中心支出滥觞，2019年支出和毛利占比别离为73%和62%；危废营业支出和毛利占比别离为20%和32%，毛利占比高于支出占比系危废营业毛利率更高而至（危废46.53% vs 环卫 24.50%）。

　　危废营业一样是公司停业支出的主要构成部门西藏次要都会。2019年公司危废营业完成停业支出5.4亿港元，同比增加28.02%，16-19年CAGR达445%；完成毛利2.5亿港元，同比增加9.90%，毛利增速低于停业支出增速系毛利率下滑而至（前文已有所注释，有害化营业方面的甘河产业园项目答应证过时、和资本化营业方面的甲醇市场价钱下跌配合影响毛利率）。

　　3. 假定公司在建的仙居项目于2020年三季度投产，寿光二期、平福二期、自贡医废均于2020年四时度投产，自贡危废于2021年三季度投产；

　　供应端：水泥窑协同处理虽好，但仍有其范围性。水泥窑协同处理有着建立本钱低、周期短、产能开释快等长处，是危废求过于供时快速提拔危废处理产能的最有用弥补手腕，可是其仍有可处置品类有范围性、受制于水泥消费以致运营服从受限等成绩，因而水泥窑协同处理是危废处理产能的有用弥补，但要完整替代通例资本化/有害化处理手腕其实不睬想。

　　2. 公司危废项目投产及产能操纵率超预期：受大众卫生变乱影响，公司上半年危废营业承压；下半年若能加大建立力度和收料力度，危废项目支出亦无望超预期增加。

　　别的，《天下大、中都会固体废料净化情况防治年报2019》数据显现，我国危废的产能操纵率仍相对较低。2018年我国批准的搜集和操纵途置才能已达10212万吨/年，但实践的搜集和操纵途置量仅为2697万吨，产能操纵率仅为26.4%。实践操纵途置中，资本化操纵的占比从13年起保持在70%阁下，有害化的产能和实践处理产量仍需进一步提拔。

　　2. 按照公司表露的在手环卫项目状况，假定20-22年到期的环卫项目均不续签，每一年新签项目中均有10%的项目为一年期项目；

　　公司在上述方面均具有较强的才能。（1）本钱掌握方面，公司毛利率保持在20%以上，2019年同比增长2.5个pct至24.5%，表现出公司优良的运营程度和本钱掌握才能。（2）一体化规划进度方面，公司不只在天下范畴完成了营业的笼盖，其项目亦曾经触及绿化、物业办理、市政管养、河流保护等都会办理效劳的全方面内容，这也为公司将来到场都会精密化办理项目标招招标打下坚固根底。（3）当局干系方面，北控水务团体作为我国环保行业的龙头企业，和天下各处所当局均有十分严密的协作干系，而公司也已胜利将其营业范围扩大至天下21个省市；公司将来环卫项目标重点标的目的在珠三角、粤港澳大湾区、长三角、京津冀等中心地区，同时各个省会、中间都会亦是公司规划的枢纽，上述地域普通将以大致量、长周期的PPP项目为主，也较好地符合了公司将来环卫项目拿单的标的目的。

　　公司 光大证券：北控都会资本(03718)市占率连续提拔，平台化扩大打破，首予“买入”评级 2020年5月10日 22:30:29 光大证券

　　公司连续经停业务净利润增速高于停业支出增速，次要系支出占比达70%的环卫效劳的毛利率明显提拔（从2018年的22%提拔至2019年的24.5%），叠加公司高效的运营办理使得行政开支占比同比削减3.85个pct至11.8%，二者配合感化使得公司连续经停业务净利润明显增加。

　　公司2019年完成停业支出27.11亿港元，同比增加45.56%，完成毛利7.83亿港元，同比增加41.29%；连续经停业务净利润达3.46亿港元，同比增加57.48%；因为2019年公司出卖重庆滨南51%股权，整年归母净利润同比有所下滑，削减25.41%至2.81亿港元。

　　公司自2015年景立以来，每一年均有新危废项目投产，危废处置量呈稳步上升态势；2019年公司有害化营业处置危废7.63万吨，同比-5%，均匀贩卖价钱3743港元/吨，同比+19.9%，次要系单价较低的甘河产业区项目答应证到期，在2019年无处置量而至；公司资本化营业处置危废8.6万吨，同比+80.9%都会天涯线网盘，均匀贩卖价钱2963港元/吨，同比-17.6%，次要系下流的甲醇价钱下跌而至。停止2019年末，公司共运营危废处理产能44万吨/年（有害化19、资本化25）、试运营产能17.6万吨（局部为有害化）、在建产能17.2万吨（有害化12.2、资本化5）；试运营产能在2020年正式投入消费将保证公司2020年危废支出的增加，而部门在建项目方案在2020年末投产将为2021年危废支出的增加打下根底。

　　都会办理与无废都会渐起，公司无望经由过程平台化拓展完成打破。不管是都会办理仍是无废都会，今朝已有平台化开展抽芽，同时在数字经济的加持下，这个趋向将愈来愈快。而都会办理与无废都会也可经由过程“渣滓分类、环卫”停止交融，行业空间、格式均会发作主要变革。在这个过程当中，公司一方面具有都会办理全方位才能，且其本身环卫营业中已包罗渣滓分类营业；另外一方面公司在危废营业的计划（将来完成一省一厂）和连续扩大也将有益于公司将来完成平台化运作，将来开展值得等待。

　　现金流方面，公司2019年完成运营举动净现金流6.35亿港元，2018年为负次要系电子拆解营业吃亏而至；2018年6月份出卖甘肃华一（电子拆解营业公司）后公司运营举动现金流转负为正；公司2019年底应收账款及单据7.8亿港元；2019年末公司在手现金10.52亿港元，加上20年上市召募的6亿港元，在手现金约16亿港元，可较好地笼盖公司2020年12亿港元的CAPEX方案。

　　风险提醒：环卫市场所作加重以致新签署单及红利才能不及预期；危废项目投产及处置价钱不及预期；收并购带来的商誉风险等。

　　按照E20平台的统计，停止2019年前三季度环卫市场仍显现群雄逐鹿的场面，市场化集合度（CR10）相较其他运营类项目（市政污水、渣滓燃烧）仍处于低位（20%阁下）；从详细公司状况来看，四方权力各有所长，北京环卫团体/北控都会资本（处所国资）、侨银环保（专业环卫）、启示情况（下流公司）、龙马环卫（环卫装备）位列前五西藏次要都会。

　　北控水务团体给公司供给的不但是项目标撑持，更多是到场环保项目运营的经历和优良的政企干系。公司自2015年正式建立并开端在天下范畴内拓展营业，2016年至今已荣获多项环卫行业声誉，其依托的恰是北控水务数十年来到场环保项目办理运营的丰硕经历，和与处所当局优良而亲密的协作干系，这也进一步给公司环卫营业的拓展带来了优良的根底前提。

　　1. 按照公司功绩公布会表露，公司2020年方案新增年化条约额10~12亿元，假定公司20年新增年化条约额11亿元，21-22年各新增年化条约额10亿元；

　　优良的运营才能也包管了公司能够连续获得新的项目。公司2019年新增项目数目33个，总条约金额达67.88亿元；2019年末，公司在手运营环卫项目97个（新增33个，往年累计106个，19年到期退出+让渡42个），年化效劳金额近23亿元，散布在河北、山东、贵州等21个省市；此中，河北、山东、贵州的年化效劳金额超2亿元。而跟着公司在2020年头胜利中标深圳宝安区年化4.9亿元的PPP项目，广东的年化金额将达5.56亿元，超越河北成为公司最为主要的环卫运营地区。

　　1. 按照公司方案，公司在将来将不会新增电器电子收受接管拆解产能西藏次要都会，假定在手的三个项目在将来均一般运营且发牌有用期到期后会连续续签；

　　2020年公司已先拔头筹。停止2020年5月，公司已前后中标深圳宝安、山东周村、湖南新田县、山东张店（园林绿化）、山西晋源区、山东张店（暴露地补植）等6个项目，年化条约已达6.91亿元；公司2020年的目的新签年化条约额为10~12亿元，5月6日深圳市宝安区新安、福永和福海街道环卫一体化PPP项目公布（资历预审）成果通告，公司胜利入围（一共24家），合作固然较为剧烈，但公司具有之前中标深圳市宝安区新沙和沙井街道环卫一体化PPP项目标劣势；如胜利斩获本项目（年化条约额5.6亿元），公司本年新签年化条约额将达12.51亿元，不只超越客岁整年中标年化条约额（7.66亿元），亦将提早半年完成年度目的，为公司2021年的功绩增加打下坚固的根底都会天涯线网盘。

　　从进军环卫市场的企业特性来看，次要分为四方权力，即环卫效劳发迹逐步生长的专业环卫企业、向下流环卫效劳延长的环卫装备商、向上游拓展的渣滓处置/水处置企业和有当局布景的处所国资环卫企业。

　　大众卫生变乱后国度加大对社会卫生管理请求，2020年1-4月环卫市场招招标额近200亿创汗青新高；公司在本钱掌握（毛利率2019年同比增长2.5个pct至24.5%）、一体化规划（天下笼盖，都会办理效劳内容笼盖）、当局干系（母公司摆渡&本身开展）均具有抢先劣势，

　　环卫营业是公司的安身之本。自公司2015年景立以来，环卫营业在北控水务团体的撑持和本身不竭的市场开辟下完成了逾越式增加，停业支出从2016年的0.19亿港元增加至2019年的19.68亿港元，16-19年CAGR达474%；优良的项目管控才能亦使得公司毛利率稳步提拔，从2017年的22.37%提拔至2019年的24.50%（2016年公司唯一一个环卫项目运营，不具有统计意义）。我们以为毛利率的提拔次要有三方面缘故原由：一是范围化效应带来的单元本钱降落（运营项目整体范围增长，单一项目体量扩展），二是公司优良的运营和本钱管控才能，三是聪慧环卫为运营服从带来的明显提拔。

　　公司的停业支出分为三部门，环卫、危废及其他（其他营业为公司运营的三个烧毁电器和电子产物收受接管拆解厂）都会天涯线网盘。

　　与A股可比公司比拟，北控都会资本2020年PE亦明显低于可比公司的2020年均匀PE（6 vs 32）；固然有差别买卖所自然的包罗活动性差别等身分招致的估值差别，谨慎起见思索港股相较A股50%的折价程度（即6 vs 16），公司估值亦明显被低估。

　　3. 商誉风险：停止2019年末，公司商誉为2.80亿港元，将来存在因被收买公司运营不及预期而商誉减值的能够。

　　与H股可比公司比拟，因为公司的生长性远好过H股其他上市公司（CAGR 32.95% vs 可比公司均匀的13%）且比年来保持高速增加态势，我们以为经由过程PEG估值法更能公道评价公司估值程度；可比公司均匀PEG（2020）为0.45，公司PEG仅为0.19，存在必然水平的低估。